金融危機10年后，全球金融市場波動加劇，難以恢復到危機前水平。反觀國內，金融風險也處于高位。當前中國金融風險敞口有多大？
       “在2015年四季度到2017年一季度期間，中國的外部傳染風險、市場和流動性風險以及風險偏好進一步上升，宏觀經濟風險和信貸風險有所下降，貨幣和金融條件趨緊。”6月18日，由東航金融與第一財經研究院聯合打造的《中國金融風險與穩定報告（CFRSR）2017》（下稱《報告》）如此表示。
       《報告》由國家金融研究院院長朱民擔任總顧問，第一財經日報副總編輯、第一財經研究院院長楊燕青擔任主編，東航金控有限責任公司董事長肖順喜擔任聯合主編；作者包括國際貨幣基金組織（IMF）前高級經濟學家孫濤、中信證券董事總經理高占軍、海通證券首席經濟學家姜超、中國金融四十人論壇高級研究員管濤、光大證券全球首席經濟學家彭文生、望正資本全球對沖基金董事長劉陳杰。
       《報告》顧問委員會由朱民及國家金融與發展實驗室理事長李揚、證監會主席助理宣昌能、中國人民銀行金融穩定局局長陸磊、螞蟻金服首席戰略官陳龍、海通證券股份有限公司總經理瞿秋平組成。
       《報告》引入IMF的全球金融穩定地圖方法論，選擇外部傳染風險、宏觀經濟風險、貨幣和金融條件、風險偏好、市場和流動性風險，以及信貸風險六組指標，全面構建了識別描繪和量化評估中國金融風險的體系和模型——中國金融穩定地圖。
       “中國金融風險處于高位，宏觀上債務水平總體偏高，微觀上公司債務付息仍然嚴重。流動性和市場利率緊張。在這個高位下，如果遇到外部沖擊，則會有大麻煩。所以，需要警惕外部經濟金融波動對中國經濟金融的沖擊。”朱民在發布會上表示。
       《報告》逐一排查了債市、房市、匯市等金融風險，而且還把金融市場放到了經濟結構失衡的背景下進行分析，指出，從金融市場本身來看，增強韌性是強化監管、推動金融改革的方向。此外，更需要跳出局部金融市場的視野，扎實推進供給側改革，以改革來求真穩定。
       《報告》執行摘要顯示，產能過剩、投資回報率低下、銀行不良資產上升——在此背景下，債券市場違約頻發、企業杠桿率快速上升，這種情況令人擔憂。
       事實上，2016年第二季度和第四季度，已經上演了兩輪債市強震。《報告》認為，當前債市主要面臨以下三大風險：一是信用風險；二是流動性風險，突出問題是去杠桿；最后是溢出風險，可能導致金融風險的傳染和擴散。
       同時，2016年房地產市場異常火爆，一直延續到2017年一季度，但二季度開始明顯降溫。《報告》指出，前期房市過熱導致的風險仍未散去，房地產熱潮催生了不少風險。
       《報告》顯示，從居民買房的貸款杠桿率來看，新增居民中長貸占住宅商品房銷售金額的比重，已從2012年的24.9%大幅飆升至2016年的57.3%。這意味著2016年平均首付比例占比不到一半，甚至明顯低于美國2007年的相應比例。
       從銀行角度來看，增量貸款超四成為房地產貸款。存量上，2016年末主要金融機構房地產貸款余額為26.7萬億元，占到全部貸款余額的四分之一。增量上，2016年各項貸款共增加12.6萬億元，其中房地產貸款增加5.7萬億元，增量占比達45%。如果考慮銀行表外業務，該比例可能更高。
       《報告》還指出，2016年，人民幣匯率面臨貶值壓力，外匯市場和國際收支總體上處于“負面情形”，市場信心進一步減弱，政府維持匯率穩定的能力面臨較大考驗。
       不過，2017年截至5月，外匯儲備已經連續四個月回升，跨境資金流動持續回穩。2017年一季度，銀行即、遠期結售匯逆差305億美元，同比和環比分別下降79%和73%，外匯供求關系顯著改善。
       為了管理日趨復雜的金融系統，《報告》建議，第一，提高金融市場的韌性和自我調節能力。這就要求，一方面監管者要提高對局部風險的容忍度，在此前提下規范金融市場秩序，完善金融監管功能；另一方面，也要關注風險溢出和傳染效應，防止系統性風險發生，增強金融監管的有序和協調。
       第二，以改革求真穩定。需要跳出金融市場局部均衡的思維方式，在推進供給側結構性改革的過程中實現金融穩定。具體而言，用有效的改革措施來提升市場的預期回報率、提振私人部門的投資熱情、強化市場投資者信心，通過優化資源配置、提高經濟效率，為金融穩定提供堅實基礎。

　　中國金融風險處于高位15%企業仍在借新還舊
　　“15%的中國企業ICR（利息備付率）小于1，也就是說，這些企業仍在借新還舊。”6月18日，國家金融研究院院長朱民在“管理日趨復雜的金融系統”研討會暨《中國金融風險與穩定報告（CFRSR）2017》（下稱《報告》）發布會上指出。
       朱民表示，2008年金融危機以來全球經濟金融高度關聯。全球股票市場、貨幣市場和債券市場三大市場的關聯度，從2008年的40%左右提高到今天67%左右。“從信息走向信心，由信心走向傳染，由傳染走向恐慌，由恐慌走向波動。”朱民指出，不僅金融市場，實體經濟的移動也開始互動。
       朱民稱，中國和美國在危機中關聯度可以達到60%。需要警惕外部經濟金融波動對中國經濟金融的沖擊。
       朱民認為，外部波動會不會形成一個國家金融的波動或者形成危機，取決于它內部宏觀的結構、缺陷，它的靈活度、政策空間，取決于它的“韌性”。
       朱民指出，中國金融風險處于高位，宏觀上債務水平總體偏高，微觀上公司債務付息仍然嚴重。流動性和市場利率緊張。在這個高位下，如果遇到外部沖擊，則會有大麻煩。
       ICR1~2是屬于高風險階段，2~3及以上才是正常水平。有15%左右的企業ICR小于1，顯示中國債務水平總體偏高。朱民稱，當外部風險壓力到來的時候，這個15%就會擴大。所以微觀風險基礎不能低估。

孫濤：中國金融穩定面臨六大主要挑戰
       “中國金融穩定主要面臨六大挑戰，分別為經濟失衡和投資回報率下降；債務總規模繼續上升和影子銀行繼續擴張；部分城市房價大幅波動；資本外流和人民幣貶值；日趨復雜的國際環境；國內外風險傳染外溢增加。”國際貨幣基金組織（IMF）前高級經濟學家孫濤在《報告》發布會上指出。
       孫濤指出，必須從全球資金大循環的角度來分析、判斷和維護中國金融穩定。
       從短期看，包括反洗錢、反恐怖和信息共享措施在內的資本管制措施有助于維護中國金融穩定；從中期看，提升投資回報率和全要素生產率、降低國內貨幣和信貸的增速（去杠桿）有助于中國金融的長治久安。能否實現上述中期目標，取決于國內實質市場化改革的力度和速度。
       孫濤還提出，只有推進改革才有真穩定。實體經濟增長是關鍵，私人部門投資是保證，市場化改革和繼續開放是方向。

　　高占軍：中國的債市杠桿率被誤讀
       “當前債市杠桿率被誤讀了。”針對一段時間以來關于債市泡沫的爭議，中信證券董事總經理高占軍在發布會上表示，當前市場普遍采用的杠桿率已經不能準確反映市場的風險程度。
       所謂債市杠桿率，反映的是投資者在進行債券投資時，多大程度上使用的是借來的錢而非自有資金，通常用“債券市場整體杠桿率（場內）=債券托管余額/（債券托管余額-融資余額）”來計算。
       高占軍認為，這是一個過分簡單的界定，實際情況遠為復雜。上述公式只反映了場內杠桿率，并未考慮場外杠桿（隱性杠桿）情況，場外杠桿率一般通過結構化分級產品和線下融資（如債券代持）等方式而加大，不易測量，而在債券市場熱度較高時，其影響往往很大。
       在他看來，當前債券市場信用風險、流動性風險和溢出風險等三大風險突出。他認為，應從建立長效監管機制，完善違約處置機制、重建流動性提供框架以及完善利率體系四個角度去應對當前的債市風險。

　　姜超：房市“泡沫”正在形成，限制投機、差別稅率、慎重加息
       “房地產市場已經形成泡沫，應對泡沫需要限制投機、差別稅率、慎重加息。”海通證券首席經濟學家姜超在發布會上指出。
       姜超指出，限購限貸已經為房市降溫，同時，地產融資全面收緊，信貸政策收緊，債券融資收緊，非標、海外發債趨嚴。姜超表示，當前時點來看，前期推升的居民和企業杠桿仍高，房價上漲放緩但資產泡沫仍存，短期看應該繼續限制投機購房，包括限購限貸等政策，以繼續鞏固前期調控成果，繼續擠泡沫。
       姜超認為，未來應當進一步加強土地供應的管理，積極靈活地調控土地供應規模，去除無效供給和低效供給，合理規劃用地，增加有效供給，從而從供給側助力房地產市場健康發展長效機制的形成。
       姜超表示，長期看應該逐漸推出房產稅，并作為地方稅種實施差別化征收稅率。但要慎重加息以免刺破泡沫。“既不能對房地產泡沫推波助瀾導致過熱，也不能猛然擠壓導致其破裂重傷經濟。”

管濤：引入逆周期因子匯率政策仍面臨考驗
       “在目前參考一籃子貨幣調節機制下，引入逆周期調節因子，實際上是對匯率中間價定價機制的完善。原來中間價定價機制主要反映外部沖擊，現在通過逆周期因子，將內部的國內經濟變量也考慮進去。”中國金融四十人論壇高級研究員管濤在發布會上指出。
       管濤稱，多管齊下防范跨境資本流動沖擊風險需要進一步提高人民幣匯率政策的可信度。其中包括完善市場操作，進一步完善人民幣匯率形成機制，在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
       管濤指出，引入逆周期因子，匯率改革方向依然未變。“下一步，市場將觀測逆周期因子如何操作，到目前為止沒看到更多細節。市場擔心定價機制透明度降低，這需要在運行中觀察。”管濤說。

　　彭文生：對美國金融風險比較樂觀
       光大證券全球首席經濟學家彭文生認為，盡管美國最近一些經濟指標比預期要低，但事實上整體經濟復蘇是超出預期的。
       美國的金融風險到底多大呢？“從批發市場看，確實可能有一定的踩踏風險。”彭文生在發布會上表示，近期國際清算銀行（BIS）研究顯示，過去幾年，退休基金、保險資金在資產配置和長期利率方面形成了一個自我強化機制，即長期利率越低，未來長期負債的資產端收益就會遇到一些問題，于是被迫買入長期國債，導致長期利率往下走的力度越大。而一旦央行加息、財政擴張，通脹風險增加，整個機制可能會反過來，長期國債利率上升的幅度比預期要更大。
       “從更廣的層面來講，我對美國經濟是否存在系統性的金融風險還是比較樂觀的。”彭文生判斷，當前美國正處于金融周期上升的早期階段，金融市場可能會有一些波動，但是大的系統性風險出現的可能性非常有限。

劉陳杰：金融監管已臨拐點預期“不會更嚴”
       “國內金融強監管已經到了一個拐點，也就是說，不會更加嚴重了。”在發布會上，望正資本全球對沖基金董事長劉陳杰認為，當前金融周期處于上升階段，此時是否適合再進一步加強金融監管，需要重新考量。
       “杠桿率高也好，負債高也好，都不代表很大的金融風險。但是，如果長時間的實體經濟投資回報率低于融資成本的話，就需要謹慎。”劉陳杰表示，這時候加強金融監管還合不合適，值得考慮。
       據他的估測，基準情境下，即供給側改革穩步進展的情況下，2017~2020年中國實體經濟投資回報率回升速度將維持在2016年底水平。那么，未來五年整體杠桿率水平可能還將保持高位，但緩慢上升，逐步從2015年底的249%上升至2020年的290%。
       他建議，在整個全球貨幣寬松今年3月份進入尾聲，意味著無風險收益率都要上升的背景下，當前需要對國有資產部門、財政部門等做全面的“體檢”，從而評估政策空間有多大，并重新考慮這時候去做強力的金融監管是否合適。
（本組報道由記者宋易康、杜卿卿發自北京）