2019年，全球多個經濟體以一個不同的視角，再一次認識到“中國制造”的影響力，這個視角就是中美貿易摩擦。最新的數據表明，中美貿易摩擦對于中國經濟造成較大的需求收縮效應，然后通過全球供應鏈條傳導到包括韓國、臺灣、日本、德國為代表的歐元區等等多個有關經濟體。

比如，2019年前三季度中國加工貿易出口同比下降7.3%，但加工貿易進口的下降速度更快，同比下降11.7%。“中國制造”表明中國不僅僅是在為全球制造商品，也同時是在為全球組織商品的制造活動。如果打破這一鏈條，“覆巢之下無完卵”。

德國制造業PMI 在9月跌至41.7%，創歷史最低水平。根據世界銀行的估算，2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%，貿易量增速由3.7%下滑至0.9%，關稅的不斷加征使得全球貿易彈性較此前1.0-1.3的正常水平出現急劇下降。如果不及時遏制貿易爭端，全球經濟衰退和對外貿易螺旋式下降的風險將上升。

“中國制造”以提醒全球共同衰退風險這樣一種方式受到矚目應非多數人所愿。近期，我們還是觀察到中美雙方有望圍繞人民幣匯率等中心議題達成第一階段協議，美聯儲降息、歐央行重新啟動量化寬松政策、更多國家的央行采取負利率工具等，顯示各國愿意積極行動起來對抗經濟衰退風險。

由此，“中國制造”引出另外一個未來將日益重要的話題——“中國資產”。

從短周期來看，首先，中國經濟最先受到中美貿易摩擦的影響，基本面率先出現調整，那么在貿易摩擦緩和期也將有望率先出現企穩跡象；其次，中國是少數擁有所有部類制造業的經濟體之一，制造業增加值全球占比最高，如果貿易和制造企穩，中國資產受益也最全面和最直接；第三，中國在“逆全球化”中堅持金融市場開放，逐步消除國際資本增加持有中國權益和債券資產的制度障礙；第四，受貿易摩擦之后寬松貨幣政策的影響，全球以負利率標價的債券規模高達17萬億美元，這從反面凸顯了中國資產的吸引力。

從長周期來看，過去，中國通過發揮制造業優勢融入全球分工體系，通過向全球供應“中國制造”商品，持續出現經常賬戶順差，實現了國民收入的不斷增長，也提升了中國資產對全球資本的吸引力。在此過程中，中國通過不斷增加持有美國國債、歐元區國債等國際資產，推動了與商品循環同時進行的國際貨幣循環。

未來，一是，歐元區和日本的負利率可能導致相應以該貨幣標價的國際資產的吸引力下降，需要一個替代性國際資產；二是，特朗普的貿易戰如果壓縮美國的經常賬戶逆差規模的話，必然導致全球貨幣循環中美元份額的減少，也需要一個國際資產來彌補其所留出的空間；三是，隨著中國經濟結構的轉型升級，內需對中國經濟的貢獻度進一步提高。中國仍將保持制造業強國的優勢，但有可能階段性出現經常賬戶逆差，同樣需要吸引國際資本的流入。這與國際收支生命周期理論所概括的由成熟債務國到年輕債權國轉變的階段非常接近。以上三個長期因素都決定，中國資產將走上前臺，進入全球投資者的視野。這也是招商宏觀團隊從2012年以來持續關注研究這一領域的主要出發點。

國際資本增加持有“中國資產”將對中國的資本市場和資產價格產生重要的影響。2017年，由于國際資本對大市值、低估值和A-H股溢價合理股票的偏愛，其集中持股的風格對股價產生了實質性的影響，一定程度上成就了中國“漂亮50”。2017年可以說是國際資本增持對中國股票市場和權益資產價格產生顯著影響的一年。2018年2月至3月，人民幣匯率意外升值到6.25的水平，出乎所有市場分析人士的預料。事后國際貨幣基金組織和俄羅斯央行披露的數據顯示，正是俄羅斯央行將450億美元左右的美元國際儲備轉換為人民幣的行為給中國的外匯市場和人民幣匯率帶來如此影響。2019年上半年，中國國債和國開債之間的利差變化，則與國際投資者對于國開債的大舉增持不無關系。2020年，我們密切關注，國際投資者會不會成為中國債券市場上的一支“救兵”。

從中國制造到中國資產，從商品貿易到金融資產交易，從經常賬戶到資本和金融賬戶，中國對外開放的進程逐步加深，中國的資本市場也將更加異彩紛呈。