若政策發(fā)生放松，核心或是放松總量的污染考核指標(biāo)，而不是下調(diào)限產(chǎn)比例，今冬的環(huán)保考核任務(wù)依然艱巨。生態(tài)環(huán)境部制定政策的核心是考察空氣質(zhì)量等指標(biāo)，是否限產(chǎn)只是完成任務(wù)的手段。如果政策發(fā)生調(diào)整，核心或是對總量指標(biāo)邊際放松，調(diào)整的原因則包括實體企業(yè)經(jīng)營困難、部分基建項目推進(jìn)較慢、今年空氣質(zhì)量達(dá)標(biāo)的難度依然較大等。

      地方政府或?qū)Α耙坏肚小笔降恼哌M(jìn)行糾正，但環(huán)保的壓力決定了限產(chǎn)或只會結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，而很難出現(xiàn)總量的大幅下降。污染防治的政治要求，對地方政府形成了強約束，因此有激勵去配合、甚至擴(kuò)大限產(chǎn)比例。即使生態(tài)環(huán)境部赦免限產(chǎn)比例等要求，但是地方政府是否會降低實際的限產(chǎn)比例，仍然要取決于環(huán)保任務(wù)的壓力大不大。

      生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值增速保持平穩(wěn)，限產(chǎn)政策對實際生產(chǎn)的干擾作用或低于市場的認(rèn)知。假設(shè)限產(chǎn)比例下降，會對供需造成多大沖擊？企業(yè)生產(chǎn)會根據(jù)市場價格和盈利情況作出理性選擇，去年以來雖然限產(chǎn)嚴(yán)厲，但上游產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速保持平穩(wěn)，或說明企業(yè)有“暗地”加碼生產(chǎn)的情況，即使限產(chǎn)時間下降，增產(chǎn)意愿和能力或許也要打一個折扣。

      需求端來看，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松，或?qū)椖康刃枨蟮幕謴?fù)有促進(jìn)作用。環(huán)保的強調(diào)，也對需求起到一定抑制，基建等項目工程因為污染問題或被推遲或停滯，一旦環(huán)保限產(chǎn)的要求有一定程度放松，在下半年強調(diào)推進(jìn)基建補短板、財政政策更加積極的背景下，基建等項目的推進(jìn)或得到一定加速，需求的上升或?qū)_部分供給的增加。

      價格端來看，限產(chǎn)比例如果適當(dāng)放松，供給增加產(chǎn)生的壓力或有限。以鋼鐵行業(yè)為例，假設(shè)京津冀限產(chǎn)比例從去年50%下降至30%，去年四季度河北地區(qū)鋼材產(chǎn)量5000萬噸左右，全國鋼材銷量2.2億噸，今年四季度增加供給約2100萬噸，銷量若增長8%需求增加1778萬噸，供給沖擊或在300萬噸左右的水平，價格或出現(xiàn)一定回調(diào)，但應(yīng)在可控范圍。

      市場觀點：底部區(qū)域積極樂觀，周期被低估。不論是地方實際限產(chǎn)比例下調(diào)幅度，還是對供需造成的沖擊，或都將低于市場當(dāng)前的預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)失速情況下，我們判斷周期品價格較難出現(xiàn)大幅度下跌的情況，周期行業(yè)ROE與盈利有望維持在合理水平，關(guān)注后續(xù)具體政策細(xì)節(jié)的公布。市場大勢方面，8月社融、工業(yè)增加值、社零等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)反彈，投資增速下降幅度也有所收窄，經(jīng)濟(jì)邊際改善的信號出現(xiàn)，底部特征愈加明顯，重申積極樂觀，建議進(jìn)行中期布局，金融地產(chǎn)仍是中堅力量，周期和成長具備彈性。選股方面，優(yōu)質(zhì)龍頭仍是第一選擇。

      如果限產(chǎn)比例下調(diào)，市場將受到怎樣影響？

      本周，受財新等媒體報道的環(huán)保限產(chǎn)比例或下調(diào)的消息影響，市場對于環(huán)保限產(chǎn)政策的持續(xù)性產(chǎn)生了較大的分歧，對上游周期品價格的擔(dān)憂開始彌漫，受此影響，從期貨市場到股票市場，周期品價格出現(xiàn)了急劇下調(diào)。那么，如何理解環(huán)保限產(chǎn)政策的制定邏輯，如果真的降低限產(chǎn)比例，市場所受影響幾何？

      若政策發(fā)生變化，核心內(nèi)容或在總量的污染考核指標(biāo)上進(jìn)行放松，而不是直接下調(diào)限產(chǎn)的比例。政策調(diào)整的消息傳出后，市場普遍預(yù)期今年采暖季限產(chǎn)的比例會大幅度下降，實際情況是否如此？從生態(tài)環(huán)境部的政策制定角度出發(fā)，核心的要求是環(huán)境質(zhì)量達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，目前集中體現(xiàn)在空氣質(zhì)量指標(biāo)上，而限制生產(chǎn)只是實現(xiàn)目標(biāo)的途徑之一。因此，我們理解，如果政策真的發(fā)生放松，應(yīng)該是在總量的污染指標(biāo)上進(jìn)行一定的放松，而不是直接要求限產(chǎn)比例下降，更不會指導(dǎo)加大生產(chǎn)。去年京津冀及周邊地區(qū)冬季大氣治理方案中要求空氣污染指標(biāo)下降15%，今年8月治理方案征求意見稿則是降低至5%。

      政策變化的意圖涉及實體經(jīng)營困難、基建項目推進(jìn)較慢與通脹壓力、今年空氣質(zhì)量達(dá)標(biāo)任務(wù)艱巨等多方面原因。如果政策變化，可能有三方面的原因。第一，近幾年的供給側(cè)改革開始，雖然緩解了上游產(chǎn)業(yè)的供給過剩和虧損問題，但是也使得上下游的利潤分配出現(xiàn)分化，下游企業(yè)成本上升，經(jīng)營出現(xiàn)一定困難，環(huán)保限產(chǎn)加劇了這一問題。此外，“一刀切”的政策也讓許多中小企業(yè)被強制關(guān)停，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下中小企業(yè)生存環(huán)境堪憂。第二，今年基建項目推進(jìn)較慢，部分原因與環(huán)保要求高有關(guān)，此外，下半年如果基建需求回升，大面積限產(chǎn)也可能推高價格，對通脹形成進(jìn)一步壓力。第三，2017年冬季空氣質(zhì)量達(dá)標(biāo)情況較好，今年空氣質(zhì)量基礎(chǔ)整體不如去年，從任務(wù)完成的角度看，今年適當(dāng)調(diào)低指標(biāo)要求，是比較切實的做法。

      地方政府或?qū)Α耙坏肚小笔降恼哌M(jìn)行糾正，但環(huán)保的壓力決定了限產(chǎn)或只會結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，而很難出現(xiàn)總量的大幅下降。地方政府會不會大幅度下調(diào)限產(chǎn)的比例呢？我們需要弄清楚，地方政府之前限產(chǎn)的核心動力到底來自哪里。不論是三大攻堅戰(zhàn)中污染防治的總要求，還是各年環(huán)保部出具的階段性考核指標(biāo)，都對地方政府形成了強約束，通過“簡單粗暴”的限產(chǎn)直接完成污染防治任務(wù)，成為了一種“理性”的選擇。因此，雖然環(huán)保部在去年相關(guān)計劃中明確過重點城市的限產(chǎn)比例，但地方對限產(chǎn)本身也是支持配合，甚至擴(kuò)大進(jìn)行的。這一點，從環(huán)保部與地方政府的政策內(nèi)容中可以看出一些端倪。今年以來，環(huán)保部在督查期間，專門研究制定了《禁止環(huán)保“一刀切”工作意見》，明確反對“不分青紅皂白”實施集中停業(yè)停工行為，而今年三季度嚴(yán)厲程度超出預(yù)期的限產(chǎn)中，唐山市政府的相關(guān)文件明確指出過因為城市空氣質(zhì)量排名較差，將提前進(jìn)行錯峰生產(chǎn)并且對鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)50%（據(jù)華爾街見聞）。結(jié)論是，地方政府限產(chǎn)的根本動機(jī)并非來自環(huán)保部的直接限產(chǎn)要求，而是環(huán)保指標(biāo)的考核壓力，即使環(huán)保部赦免限產(chǎn)比例的要求，但地方政府制定具體政策時是否會降低限產(chǎn)比例，仍然取決于環(huán)保指標(biāo)考核的壓力大不大。從上面的分析中可以發(fā)現(xiàn)，今年雖然空氣質(zhì)量要求低于去年，但完成難度并不低，地方政府可能會對“一刀切”政策進(jìn)行糾偏，對限產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但大面積整體性的降低限產(chǎn)比例的可能性或不大。

      如果政策真的在一定程度上降低限產(chǎn)的比例，那么會對行業(yè)的供需兩方面產(chǎn)生怎樣的影響，周期品價格會出現(xiàn)大幅下跌嗎？

      生產(chǎn)端來看，工業(yè)增加值增速保持平穩(wěn)，限產(chǎn)政策對實際生產(chǎn)的干擾作用或低于市場的認(rèn)知。雖然政策可以對企業(yè)的生產(chǎn)時間進(jìn)行限制，但是企業(yè)仍然會根據(jù)市場的價格和盈利情況作出最自己更加有利的選擇，比如，在盈利情況較好的時候，在能夠生產(chǎn)的時期加大生產(chǎn)負(fù)荷，減少停產(chǎn)帶來的影響。近一年的情況來看，雖然整體的固定資產(chǎn)投資增速在下降，終端需求不佳，但是PPI增速與盈利情況均保持在較高的水平，企業(yè)仍然有“暗地”加碼生產(chǎn)的動力。數(shù)據(jù)上看，上游產(chǎn)業(yè)的工業(yè)增加值增速表現(xiàn)較為平穩(wěn)，與投資增速出現(xiàn)顯著的分化，在一定程度上驗證了這種可能性。那么，在這樣的背景下，即使限產(chǎn)的比例下降，企業(yè)實際能夠增產(chǎn)的意愿和能力也需要打一個折扣，實際供給的增加或有限。

      需求端來看，環(huán)保限產(chǎn)要求的邊際放松，或?qū)椖康刃枨蟮幕謴?fù)有促進(jìn)作用。環(huán)保的強調(diào)，除對企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面作用外，其實也對需求起到一定抑制，基建等項目工程因為污染問題或被推遲或停滯，一旦環(huán)保限產(chǎn)的要求有一定程度放松，在下半年強調(diào)推進(jìn)基建補短板、財政政策更加積極的背景下，基建等項目的推進(jìn)或得到一定加速，這對周期品的需求反而形成一定利好，對潛在的供給沖擊形成一定緩解。

      價格端來看，限產(chǎn)比例如果適當(dāng)放松，供給增加產(chǎn)生的壓力或有限。假設(shè)限產(chǎn)比例確有一定的下降，比如從去年的冬季京津冀的50%下降至30%，那么價格會承壓多少？以鋼鐵行業(yè)為例，今年以來庫存水平一直處于較低水平，目前社會鋼材庫存維持在1000萬噸左右，在二季度需求較低的情況下，也一直保持去庫的節(jié)奏，供需格局處于較好的水平。考慮主要產(chǎn)區(qū)河北省冬季限產(chǎn)比例從50%下降至30%，相比于去年同期，今年供給增加鋼材2100萬噸左右，考慮到地產(chǎn)投資增速依然在高位，同時年底基建投資需求或一定企穩(wěn)，假設(shè)鋼材四季度銷量較去年同期增長8%，增加需求約1800萬噸，造成的供給沖擊在300萬噸左右，和目前的庫存水平相比，依然在可控范圍之內(nèi)，鋼價在之前高位水平上或有一定幅度回調(diào)。綜合上述兩個方面的分析，限產(chǎn)下降的實際空間與價格回調(diào)壓力或都低于市場預(yù)期，近期市場反應(yīng)存在一定過度的嫌疑。

      傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)到相對較高的水平，環(huán)保限產(chǎn)邊際調(diào)整無礙行業(yè)中期格局的穩(wěn)定。上邊的分析指出，環(huán)保要求的邊際調(diào)整，不一定帶來限產(chǎn)比例的大幅下調(diào)，即使出現(xiàn)一定的下調(diào)，對于供給、需求與價格也未必形成巨大壓力。中期來看，供給側(cè)改革推動下，行業(yè)的整體負(fù)債率與杠桿率已經(jīng)大幅下降，盈利能力好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率的維度看，整個工業(yè)部門也已經(jīng)回升至75-77%的較為理想的區(qū)間。只要經(jīng)濟(jì)不發(fā)生的大的失速情況，需求沒有崩潰性下滑，很難再次出現(xiàn)之前連續(xù)多年的惡性通縮情況。因此，整個行業(yè)的ROE仍有望保持穩(wěn)定。

      最后，機(jī)構(gòu)近期對周期板塊的持倉比例較低，短期向下的相對壓力不大。從交易層面來看，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，加之投資增速回落幅度超出預(yù)期，市場此前對于周期板塊的預(yù)期較為悲觀，導(dǎo)致持倉情況不理想。今年一季度與二季度的基金持倉數(shù)據(jù)顯示，周期板塊的持倉比例和超配比例均持續(xù)下降，目前顯著低于歷史平均水平。在近期對機(jī)構(gòu)投資者的走訪中，也反饋周期板塊的加倉比例并不是特別高。

      市場觀點：底部區(qū)域積極樂觀，周期被低估。上面的分析指出，總量污染指標(biāo)的要求可能下降，限產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)行一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，但整體大幅放松的可能性不高，周期板塊存在一定向上修復(fù)的機(jī)會，關(guān)注后續(xù)各地具體政策的細(xì)節(jié)。市場大勢方面，8月社融、工業(yè)增加值、社零等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)反彈，投資增速減緩的幅度也有所收窄，經(jīng)濟(jì)邊際改善的信號出現(xiàn)，市場底部特征愈加明顯，重申積極樂觀，建議投資者進(jìn)行中期布局，金融地產(chǎn)仍是中堅力量，周期和成長具備彈性。選股方面，無論什么板塊，優(yōu)質(zhì)龍頭公司仍然是第一選擇。